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房地产行业2020三季报综述:业绩回暖、杠杆下行、分化加剧,维持“推荐”评级

时间:20-11-10 15:15    来源:格隆汇

机构:长城证券

评级:推荐

估值屡创历史新低,集中度小幅下降:二级市场方面,三季度地产板块表现低迷,估值持续下行,截至 10 月 31 日,A 股地产板块 PE 及 PB 估值分别降至 8.3X 及1.2X,均低于一年中枢,且相对A股折价幅度屡创历史新高。 16家一二线房企平均PE 6.5X, 平均PB降至1.0X以下,仅为0.98X,显著低于板块整体,其中首开、华侨城、蓝光、荣盛等 9家PB估值低于1X。销售方面,前三季度,行业 TOP 5公司及 TOP 50公司销售额分别占行业销售额的 20.6%及 62.0%(全口径),行业集中度较上半年末小幅下降。分梯队来看,前三季度各梯队销售均保持正增长,TOP 31-50 房企销售增速领先,TOP 6-10 次之,相对而言二线房企增速依然相对较快。

盈利水平-业绩回暖,分化加剧:前三季度板块整体营收较上年同期增长3.5%,增幅较去年同期大幅放缓24个百分点,但相比上半年扩大 1.4pct,略有回暖。细分来看,各梯队房企营收增速相比上半年均有改善,其中中小房企恢复最快,前三季度营收增幅为8.0%,较上半年增幅扩大 6.5pct,可能与中小房企体量小弹性大有关;一线房企前三季度营收增幅为 3.7%,较上半年增幅扩大 0.4pct;二线房企增幅为 1.4%,其中泰禾同比下降超85%,若剔除泰禾二线增幅为 8.8%,较上半年末增幅扩大 1.0pct。前三季度板块归母净利润整体亦呈回暖趋势,前三季度同比下降 9.9%,降幅较上半年收窄2.3pct。各级公司间分化显著,前三季度一线房企归母净利润降幅仅为 0.9%,相比上半年收窄 2.4pct;二线房企同比降 20.0%,但剔除转亏的泰禾后同比降约 6%,降幅较上半年收窄约 5pct;中小房企净利润同比降 22.5%,降幅较上半年进一步扩大5.3pct。16家一二线房企中业绩增速领先的为中南、阳光城等二线公司,超20%,除泰禾外,城建发展(600266)、首开、金融街等7 家房企业绩同比下滑,一二线房企中分化同样加剧。

盈利能力-受利润率下行拖累行业 ROE下滑,一线房企遥遥领先:前三季度板块整体毛利率 32.2%,同比收窄4.1pct,且略低于 2018年同期水平,相比上半年进一步回落0.8pct,下降的主要原因是结算以地价较高的17-18年项目为主。分类来看,中小房企毛利率领先,前三季度平均毛利率为37.1%,同比下降 3.0pct,中小房企呈现较高的毛利率可能与其结算规模较小,受个别项目影响较大有关;一线房企平均毛利率 32.5%,同比下降4.1pct;而二线房企或受高周转模式下规模扩张较快影响,盈利能力相对较弱,前三季度平均毛利率 29.5%,同比下降 4.7pct。三费率方面,前三季度板块整体三费率 10.4%,三费率稳中有降,其中销售费用率及管理费用率同比均有改善,而财务费用率由去年同期的 3.1%升至 3.4%,但相较上半年的 3.7%有所回落。

分类来看,一线房企整体费用控制能力突出,前三季度三费率为 8.7%,由于融资成本较低、融资渠道多样,其财务费用率仅为 2.4%,显著低于二线及中小房企;二线及中小房企前三季度平核心观点均三费率分别为 10.9%及 16.2%,中小房企财务费用率高达 7.8%。前三季度板块净利率9.1%, 延续了下行趋势。一线房企净利率水平最高,为9.9%;二线及中小房企基本相当,分别为 8.1%及 8.3%,二线房企若剔除亏损的泰禾归母净利率 8.9%。一线房企尽管毛利率表现并不突出,但受益优秀的成本管控能力净利率表现明显领先。受净利率下滑拖累前三季度板块ROE快速下滑至 7.74%,同比下降 2.04pct。

其中一线房企平均 ROE 同比下降 2.30pct至10.13%,仍处于领先地位;二线房企平均 ROE 6.88%,剔除泰禾后平均 ROE 为 7.93%,同比下降 1.61pct;而中小房企平均 ROE仅为 4.13%,同比下降 1.40pct,ROE分化非常明显。一二线房企中,ROE领先的主要为中南、金科、华夏幸福、蓝光等,以二线梯队高周转公司为主,而ROA 金地遥遥领先,万科、保利紧随其后,均为一线房企。